歷史復盤：融資模式創(chuàng)新往往是超額收益的信號。由于相比于其他部分環(huán)保細分行業(yè)，園林行業(yè)在項目運營期缺少穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此行業(yè)對地方政府財政要求較高，而我們復盤了板塊2011-2019年的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新融資模式的出現(xiàn)與放量，往往是行業(yè)超額收益的信號。2011年，國家逐步加大城投債融資力度，同時2012-2013年城投債融資規(guī)模由3172億元提升至8422億元，板塊在2011-2013年分別取得33.0/8.8/29.2個百分點收益；而2016年PPP模式大力推廣，全年入庫項目投資額由8.11萬億提升至13.5萬億，板塊全年同樣相較于滬深300指數(shù)取得18.3個百分點超額收益；與之相反，在去杠桿及PPP清庫執(zhí)行較為嚴格的2018-2019年，板塊則大幅跑輸滬深300指數(shù)。
清庫接近尾聲，項目入庫明顯增長。園林業(yè)重點項目主要包括濕地建設、國儲林以及沙漠公園等，而我們認為園林行業(yè)作為美麗中國建設的重要載體，2018-2019年是去杠桿，不是去需求：1）PPP林業(yè)總投資額及執(zhí)行階段投資額分別由2018年1月的544/256億元上升至2020年1月的1847/383億元，體現(xiàn)入庫儲備項目較為充足，推進情況總體良好，2）濕地公園建設個數(shù)或穩(wěn)步增長，年市場規(guī)?？蛇_千億元，3）國儲林年市場空間700億元，且發(fā)展或加速，4）沙漠公園市場未來空間廣闊，年市場規(guī)?；蜻_383億元，5）黑臭水體治理需求未來15年內(nèi)將維持強勁。因此我們認為目前園林行業(yè)下游需求仍較為堅實。另外，上市公司層面，資產(chǎn)減值也相對充分，風險得到了一定釋放。
2019H2融資模式創(chuàng)新，板塊超額收益或再現(xiàn)。2019H2，國家發(fā)布資本新規(guī)，專項債可用于項目資本金。我們認為該新規(guī)使得園林項目融資主體由民營企業(yè)變?yōu)檎脚_，既拓展項目融資渠道，同時也將民營企業(yè)經(jīng)營模式由PPP轉(zhuǎn)為EPC，從而更好的降低杠桿、控制風險，實現(xiàn)雙贏。此外，2020年1-2月，我國新增地方政府專項債券9497.92億元，同比增長208%左右，而2020年截至目前生態(tài)環(huán)保類專項債占比11.89%，遠超2019年的2.44%，判斷目前地方政府環(huán)保到位資金充足。在行業(yè)需求仍然堅實，且融資模式得到創(chuàng)新的背景下，我們認為園林行業(yè)景氣度將在2020年反彈，而過往類似階段的板塊超額收益也將重現(xiàn)。目前行業(yè)PB估值僅1.35x左右，位于歷史最低位，我們認為安全邊際較高。
受益標的。東方園林、東珠生態(tài)、蒙草生態(tài)、鐵漢生態(tài)、普邦股份等受益。
風險提示。疫情持續(xù)時間超預期，地方政府債務稽查嚴于預期，其他系統(tǒng)性風險。
